中国大张旗鼓的银行股份制改革是否遇到了反对的力量？在过去几周里，显然出现了这种迹象。中国央行行长周小川和中国银行业监督管理委员会主席刘明康──中国大陆两位最激进的改革者──很罕见地被迫作出防守姿态，多次在公开场合对出售国有银行战略性股份的批评做出回应。上周晚些时候，官方媒体报导，政府已暂停批准海外投资银行入股中国国内券商的申请。所有这些都令海外投资者担心，外资持股中国金融机构的大门可能很快就会关闭。
为更好地了解目前的这种混乱局面，有必要回顾一下这些年来的发展历程。2003年，温家宝担任总理的新一届政府决定加大银行业改革的力度。在那之前的几年里，中国陆续批准了几起外资投资中国规模较小的地区性银行和城市银行的项目，但对国有银行（所谓的“五大银行”，其合计规模占大陆银行体系的三分之二左右）的限制并未取消。
新的战略非常简单。经验显示，海外投资者对企业重组发挥了积极的作用，而且，正是在中国通过在海外市场出售中国石油(PetroChina Co.)和中国移动(China Mobile Ltd.)等大型国有企业15%-25%股份、进而成功改善它们的业绩和公司治理的背景下，银行成为下一个实施同样改革的目标的时机也自然地到来了。
不过，大型国有银行面临一些非常具体的问题，最重要的就是银行坏帐这个严重的历史遗留问题，市场预计，本世纪初的银行不良贷款比例高达40%。中国政府从2003年开始的确进行了一轮大规模的坏帐冲减。但中国当时正处于经济过热和投机猖獗的时期，当2004年开始紧缩银根时，各地的投资者都预计银行系统将面临新一轮坏帐的冲击。
在这种环境下，直接到海外证券市场上市的想法看起来就很不现实了。没有人对个人投资者是否愿意购买这些股票抱有信心。自然而然的想法就是首先转向海外大型战略投资者。如果中国能够吸引到“认真的”海外银行机构的长期而稳定的投资，这显然会增加市场的信心。战略股东也可以比股市在加强管理和公司治理方面发挥更大的作用。不管别人的想法如何，对中国而言，这看起来不失为一种有益的做法。
受邀参与其中的国际商业和投资银行对中国的国有银行业进行了长期仔细的观察，并设定了两个条件。首先，他们不想承担在他们投资之前银行遗留下来的坏帐，因此许多海外银行要求获得书面的保护。其次，他们希望为银行资产支付合理的价格，在当时为帐面价值的1.1-1.2倍。
迄今为止，一切进展顺利，在过去的12个月中，中国银行业吸引了近200亿美元的战略性股权投资，而在此前的50年里，这个数字还不到5,000万美元。比如，今年6月份美国银行(Bank of America)宣布投资30亿美元收购中国建设银行(China Construction Bank) 9%的股份；7月份以苏格兰皇家银行(Royal Bank Of Scotland)为首的一个财团同意收购中国银行(Bank of China) 10%的股份；8月份高盛(Goldman Sachs)为首的一个集团签署协议，斥资30亿美元收购中国工商银行(Industrial and Commercial Bank of China) 10%的股份。无论以何种标准来衡量，这些都算得上是很大的成功，中国政府自己对此也相当满意。当然，无论是在政府内部，还是在民间，对这套战略都存在批评意见，但他们明显属于少数，而且声音越来越微弱。
然后就到了上市阶段──随著这一阶段的到来，这种战略也开始逐渐展示在人们面前。五大银行中首先在海外上市的是交通银行(Bank of Communications)，该行于2005年6月在香港上市。当时，人们对上市结果会怎样感到忐忑不安。但在发行时，个人投资者对中国银行类股的追捧几乎令所有人都感到吃惊。此次首次公开募股获得了高比例的超额认购，最终发行价达到帐面价值的1.65倍，处于定价区间的高端。
这种乐观情绪在10月份中国建设银行上市时进一步加剧。该行当天共发售价值近90亿美元的股票，成为在海外上市的中国企业中规模最大的、也是2001年以来全球最大的IPO。发行价令人吃惊地达到帐面价值的1.98倍，与在香港上市的汇丰控股(HSBC)和渣打集团(Standard Chartered Bank)等国际金融机构处于同一水平。
然而，这也为批评人士提供了所需要的靶子。政府怎么能将金融系统中这些“皇冠上的明珠”以如此低的价格和如此优惠的条件，在个人投资者愿意支付两倍价格而且不附加任何条件的情况下将股份卖给战略投资者？一夜之间，这类批评铺天盖地般地涌来，过去几周里我们看到了这种结果，决策的高级官员被迫进行辩解。
但批评人士显然错了。首先，大型战略投资者的实际成本要高得多。个人和机构投资者除现金外不必再承诺任何事情，如果前景发生变化，可以在第二天就卖出股票，而战略投资者则被要求在管理公司方面切实发挥作用，并注入技术，所有这些都要消耗他们自己的资源。许多战略投资者都同意在考虑退出前，要先将其资本锁定三至五年的时间。
一旦你考虑到五年后的前景，起初的这些乐观情绪就会大大消退。就像我在以前的文章中所指出的，中国经济是在高速增长，但中国银行业并非如此。实际上，中国大陆的银行已经过多，大型国有金融机构既面临著不断攫取市场占有率的小银行的冲击，也面临著债券和股票市场不可避免的自由化趋势的威胁。尽管目前的贷款利润率较高，但一旦政府放开存款利率，贷款利润率就可能大幅下跌。
简而言之，散户投资市场是把中国银行业看作高增长、高利润的业务来定价的，而战略投资者是基于低增长、低利润的预期进行定价的。如果你以6个月为一个投资期限，那么高增长的预期可能是正确的。但从中长期来看，战略投资者的看法可能是正确的。
总的来说，仅凭定价来看待问题可能存在误区。对中国而言，根本不是资金的问题；中国大陆的银行已经获得了政府注入的大量资金，并拥有足够的资源推动今后几年的增长。中国银行业真正需要的是自律、治理和更好的管理，在这些领域战略投资者能够发挥个人投资者难以起到的作用。这就意味著要以能够吸引长期持股而不是短线收益的价格出售股份，而中国在向全球银行业部分巨头出售战略性投资的过程中已成功做到了这一点。
作者 Jonathan Anderson 瑞银(UBS) 亚太区首席经济学家
发表于 2022-9-11 10:28:01
