T+0制度对A股利大于弊-小黎飞刀-金融界股票论坛

wangjia

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上交所于周日就光大证券乌龙指事件答记者问。当被问及跨市场监管真空和人为设置的不平等套利机制，应该怎样解决时，上交所表示，通过此次光大乌龙事件，市场的共识越来越充分，认为应加快推出 T+0 机制，减少因缺乏纠错手段导致的市场风险。从保护中小投资者权益、体现市场公平性的角度，我们认为有必要进一步抓紧研究论证股票 T+0 交易制度。上交所称，一方面我国现货和期货市场交易机制不统一，现货市场实行 T+1 制度，而期货市场实行 T+0 制度。我国股票市场上主要是个人投资者，当日买入的股票不能 T+0 卖出；而期货市场主要是大户和机构投资者，当日买入的期货合约当日可以卖出。
这就意味着，当股票市场出现异常波动，股指大幅下滑时，广大个人投资者无法在当天将买入的股票卖出，无法规避风险；而大户和机构投资者在股票市场所承担的风险完全可以通过期货市场实现风险对冲。另一方面，股票市场上能够通过ETF申购赎回机制，间接实现 T+0 。具有资金实力的大户和机构投资者，可以用一篮子股票换取ETF的方式，卖出自己手中错误买进的股票；而个人散户因资金门槛等原因，缺乏 T+0 的风险对冲工具，在跟风买进后难以及时修正自己的错误。从保护中小投资者权益、体现市场公平性的角度，我们认为有必要进一步抓紧研究论证股票 T+0 交易制度。
笔者作为上海证券交易所的高级通讯专员，近段时间特别向上交所反映了涨跌幅限制以及T+1制度已经无法适应未来A股走向国际化的趋势。从上交所周日的以上观点说明了如下几点：1，上交所认识到了T+1制度已经无法适应多元化国际化的市场环境。在光大乌龙事件的当天，笔者就质疑T+!制度导致光大只能通过有限的ETF与大量的股指期货空单对冲，而没有其他方法，若T+1制度变成T+0，光大就不需要如此巨量的期指空单对冲。2，上交所认识到了市场监管与风控与旧有制度的矛盾。这也是笔者指在光大乌龙指对市场的影响，提及光大乌龙指对于A股反而起到对市场参与者各方发现漏洞从而做出改进措施，反而长远对市场起到正面作用。3，上交所认识到A股的制度监管改革迫在眉睫。风控与监管与市场创新改革是相辅相成，同步发展的。据消息，T+0有可能在以上证50成分股以及部分ETF上先行。以上三点是T+0长远对A股起到正面长远，利于A股走向成熟的未来趋势。
T+0制度对散户的意义是什么？这点在笔者 7月15日文章有过专门论述：详细可参考笔者早前博文《T+0制度对散户是一把双刃剑》：
http://blog.sina.com.cn/s/blog_49a72f280102e67g.html
7月12日证监会新闻发布会上，证监会发布了RQFII从香港扩大到新加坡与伦敦，QFII额度增至1500亿美金，上市公司回购以及发行优先股，这些都是壮大A股机构投资者的举措，以及稳定市场预期的重要作用。但此次发布会一个更引人关注的是提及证监会正在研究T+0制度，而且若推行无法律障碍。笔者看到后，一股兴奋之情此文难溢于言表，想起2012年早前郭树清任期时期，笔者连续写给证监会的4封关于改革的信件（注明：证监会均有回复笔者邮箱），其中一封信专门建议恢复A股T+0制度，具体可从沪深300，上证50为蓝筹指数基金着手。
半年多过去，事实上，我们看到刚上市不久的国债ETF（波动率极低）已经实行T+0交易，此外再无任何品种（除期货等衍生品）。若回顾T+0的制度历史：2009年之前的权证是T+0制度，再之前就B股T+0,最早1995是A股T+0。由于早期市场监管层考虑A股初级阶段投机盛行而出台的T+0，涨跌停板制度，一直保留所至今
中国作为全球第二大经济体，上证与深成也已经是国际主流市场，但交易制度（T+1,涨跌停板制度）方面却一直还相对国际成熟市场相向而行，确实值得深思，一个例子是A股波动率至今还是巨大，可以2年中998到6124，也可以1年里6124到1664，而2007年后A股低迷至今，T+1事实上从实证去看并未起到稳定（降低波动率）市场的作用。笔者的看法：T+1制度，涨跌停板制度表面去看限制了交易频率，但核心的本质保护不了投资者，反而进一步扭曲了价格价值传到的效率，甚至导致助涨助跌（例如：涨停的个股往往形成还有涨的预期，跌停的个股往往形成好要跌的预期）的投机氛围。A股已经30余年了，起码从少年成长到了青年，考虑到当前时代的国际主流趋势，T+0包括涨跌停板制度已经适应不了自由成熟资本市场下的未来。
T+0制度对于A股资本市场的长远整体来说，短期可能会加大波动率，但长期无疑是正面的作用，促进了资本市场的资源配置效率。但对于散户来说，无疑是一把双刃剑，特别是对于盲从投机者加速了其淘汰的进程（加大盲从交易贡献佣金而淘汰），对于某些极少数具有天赋的交易者是一大利好，恢复T+0利于其发挥天赋能力，其肯定赞同。而对于少数的价值投资者，T+0或者T+1,哪怕T+365事实上都无所谓，但长远T+0增强了市场资源配置的效率，导致低价优质个股低估存在的时间减少，另一面是股票极端高估的时间减少，这个角度去看对于价值投资者低估买入的几率是递减的。因为市场越加变得成熟理性了。
当然，目前A股大盘蓝筹与小市值股票估值分化甚为严重，T+0制度的恢复，长期去看，某种角度可以盘活蓝筹股，提升蓝筹股的估值提升，另一面压制小市值股票的疯狂炒作。
总结：A股T+0制度的恢复短期或加大市场波动率，长期资源配置效率的提高让市场更加成熟稳定，长期对于资本市场正面作用。对于散户来说，是一把双刃剑，加速了盲从投机者的淘汰进程，利于天赋交易者的能力发挥。对于价值投资者来说，长期低估买入的机会将降低。
  孔浩  陆家嘴  2013.08.26
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