蓝筹股的落寞与题材股的激越-蓝天看盘-金融界股票论坛

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8月20日，上海石化(600688,股吧)完成股改后复牌交易，股价下跌43.22%，收报4.65元。复牌前最后一个交易日，上海石化的收盘价是8.19元。这就是说，在不足两个月的股改停牌时间里，股价就打折了43.22%。相对于72亿的总盘子而言，总市值从589.68亿元下降到334.8亿元，缩水高达255亿元。
上海石化发生了什么事情，足以令股价腰斩？
股改停牌期间，大盘处于反弹状态，上证指数从1950点上涨到2085点，涨幅为6.92%。可以说，上海石化排除了因为停牌躲过了大盘的下跌而需要对股价进行向下修正的因素。同时，中报业绩表明，上海石化今年上半年每股收益为0.061元，虽然不显眼，但相较于去年同期的-0.166元，则大有浪子回头的迹象。因此，可以排除业绩因素的负面拖累。可以说，对于上海石化而言，这些方面基本上都是加分的，而唯一令股价有可能发生变化的就是股改。
股改方案表明，上海石化采用由国有股东向流通股股东每10股支付5股的对价方式进行股权分置改革。股改后，流通股股东的股份从7.2亿股增至10.8亿股，国有股从41.5亿股下降到37.9亿股。除此之外，上海石化最大的变化是曾经的41.5亿股非流通股变成了37.9亿股流通股。那么，我们是否可以在市值下跌与股权性质的变化之间找出某种内在关联呢？或者说，用255亿的市值损失换取股份的流通权是否值得？
从2013年半年报来看，上海石化的每股净资产值是2.31元，每股收益为0.061元，按4.65元收市价计算，其市净率约为2倍，市盈率约为39倍。对比A股市场平均估值，这样的价格可以定性为高估。也就是说，上海石化虽然损失了255亿元的市值，但股价并没有被低估。这无疑显示出两个不容忽视的问题：一是停牌前的股价含有巨大的泡沫；二是流通权具有巨大的经济价值。

如果8.19元是合理的，那么，上海石化对应的市净率与市盈率分别为3.54倍与68.25倍。显然，这样的估值是不可接受的，也是不可持续的。这只能说明股改停牌前的股价飙升带有强烈的投机成分。事实上，股改之前，上海石化的股价长期在4元上下徘徊。截至8月21日，其前一年度的日均成交价为4.10元，期间换手率为268%。显然，4.65元的股价没有低估上海石化的内在价值。
真正重要的是，上海石化的非流通股从此改变了身份，获得了流通权。这对非流通股股东与原来的流通股股东意味着什么？
我们知道，股权是财产权之一种，财产权是资产之拥有权、使用权、收益权、处置权的组合体。而作为财产权的股权，其实质性权利的行使取决于其能否流通。如果股权不能流通，那么，股权的权利人就会丧失许多可以享受的利益，比如他不能改变资金的投向，不能避免即将来临的风险，不能对公司既有的管理表达自己最强烈的抗议等等。总之，他不能选择 用脚投票 来表达自己的意志，只能从一而终，吊死在一棵树上。因此，对于非流通股股东而言，获得流通权具有非凡的意义。这就是国有股东愿意支付对价、承担市值损失的原因。而且，理论上，这样的股改对整个公司的发展所产生的影响也是积极的、正面的。它改变了股权分离状态，实现了同股同权、同股同利，有利于最大限度地调动大股东的积极性。因此，大股东为了获取流通权而出让部分股份作为对价就显得合情合理。
至于流通股股东将面对何种局面，事情要复杂得多，似乎不像追逐股改炒作的投机客所显示出来的那么浪漫。股改后的真实结果是怎样的，原来的流通股股东有着自己的预期。主导他们预期的主要有两个因素：一方面，数量几倍于原流通股的非流通股的流通权成了平衡市场炒作的潜在力量；另一方面，股权分置改革只是流通权的改革，并没有改变国有的基本属性。可以认为，在股改之后，公司的基本性质没有发生变化，变化的只是新生了制约市场投机性力量的因素。因此，对于原来的流通股股东而言，长期持股的收益不会有制度性的提高，而买卖股票的差价性收益将大幅减少。这就是股改之后上市公司估值大幅缩水的根本原因。
股权分置改革已经过去7年了，到目前为止，只有少数几家股改 钉子户 还在犹豫，或者在去往股改的路上。我们可以对股权分置改革盖棺论定了。绝大多数早已完成股改的公司的实际运作情形告诉我们，其一，虽然股权分置改革对于完善上市公司的权利结构、保障大股东的利益具有十分重要的意义，但是对于提高上市公司的经营效益的作用并不明显；其二，效益低下的公司股价估值主要依赖其流通价值，而流通价值的核心就是交易性机会。对于庞然大物的国有上市公司而言，一旦失去了效益的支撑，其价值会大打折扣。这就是那些看起来像大蓝筹，实际上对投资者的回报非常吝啬的大公司估值低于国际通常水准的真正原因。因为它们的内在价值几乎接近于零，仅剩下零碎的交易性价值。因此，可以说，蓝筹股的落寞与题材股的激越同出一源，即缺乏优质的上市公司。因此，提高上市公司的盈利水平是中国证券市场的最大挑战，也是最紧迫的任务。
来源：证券时报  作者：肖国元
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