对证券市场的反思-落红小屋-金融界股票论坛

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对证券市场的反思 1999年美国十大著名的股评家对全球股市场进行预测（包括中国的沪深股市），结果九个是错误的。无独有偶，中国股市初期阶段，十大财经教授联合集资5万元用于炒股，目的是为了验证他们在学院里所教的投资理论是否实用，结果没几个回合便败下阵来了。中国股市在06年和07年出现了一轮波澜壮阔的大牛行情，在短短的二年多时间内，上证指数从998点上升到6124点，于是不少人宣称，随着中国经济持续高速增长，股市将会出现黄金十年大行情。然而市场是无情的，在上证指数上涨到6124点时，行情便出现了V型下降趋势，在短短一年时间内，跌幅竟然达到70%以上。上世纪80年代，由于经济持续强劲增长及日元升值的支撑，日本股市在1984年初突破10000点之后，走出了一波令人炫目的大牛市行情。至1989年12月29日，日经平均指数达到其历史最高点38915点。在当时，几乎所有的日本人都坚信股价只涨不落、地价只升不降的大和神话。1990年初，《日本经济新闻》在对20位著名企业家进行股市预测时，大家一致乐观地认为1990年的股指将继续上冲至42000-48000点。但是事与愿违，随着日本泡沫经济的破裂，1990年4月2日，日经平均指数暴跌至28000点，从此踏上了长达十多年的漫漫熊途。为什么那么多金融学专家，那么多经济学教授，那么多高学历高智商的企业家会出现如此“无能”尴尬局面呢？究竟是什么原因造成的呢？ 这里我们再次重复介绍一下波涛先生投资历程中的两次飞跃。波涛先生说自已在证券投资领域有两次质的飞跃：第一次是他从一位理论派的金融学博士到做一个股评家的飞跃，他说他用高深的金融学理论知识，经过严密的计算，得出的结论往往与实际市场行情南辕北辙，这说明理论与实际市场之间存在着巨大的差异，同时说明了理论必须经过实践的检验和修正才能指导实践；第二次他从一个股评家到一个从事实际操盘的交易员的转变，他说交易员所承受的心理压力远远超出局外人的想象，这种心理上的巨大压力对于实际交易有极其重大的影响，从而影响到决策和交易行为的正确与否。波涛先生的经历可以说已经充分说明了那么金融博士和教授失败的原因了。以下我们从不同的方面来进一步详细阐明。 笔者认为，首先这些金融学家和经济学家在“认识论”和“方法论”上犯有根本性的错误。经济学家们似乎有个怪癖，他们总是试图解决无聊而复杂的难题，先是建立在一种假设，然后进一步将它们发展为极端复杂的体系、术语、符号及数学方程式，进行逻辑推理建立了一整套晦涩难懂的理论体系，经过推理，最后是得出结论并试图指导实践。现代西方经济学是采取假定—推论模式进行研究的，先是提出一种假定甚至是猜想，再建立一套模型，给定一定初始和边界条件，进行逻辑推理最后得出结论。那么当模型的边界条件发生了变化时，其结论还能够保持正确吗？我看就不一定了。另外当输入的变量发生变化时，也会引起模型的计算结果不同。如果说建立模型来研究经济的规律是可行的，但是股市作为一个开放的动态系统，是没有边界条件的，采用假定-推论模式研究经济也许是可行的，但用于研究股市则必定是错误的，这是因为假定-推论模式并没有涵盖所有影响股市的因素，且很难理清它们之间相互作用的机制，用建立模型的方式来研究股市则如同削足适履，必定是片面的，这也难怪经济学家们分析股市行情时老是说错话。比如，这次美国的次贷危机引起的全球性金融风暴，不准确的投资模型，使得华尔街分析师、精算师忽略了系统性错误，并在证券化分析、系统风险估算甚至违约概率计算上出现预测失误，最终没有提前防范住这次美国系统性金融危机的发生。数学模型依赖一些脱离现实市场条件的抽象假设和历史数据，因而只能在一定范围内作为投资决策的参考，不能作为投资决策的最终依据。数学模型是静止的，而资本市场是生动活泼、瞬息万变的。如果一味地依赖数学模型指导投资决策，就会无异于“刻舟求剑”。 从逻辑上讲模型是有道理的，但问题是他们得出的这个结论不等于客观事实。也就是说，任何理论都只是一种思想方法，是一种认识论和方法论，任何理论都不是事实，理论只是从某个角度对客观事实的“残缺描述”，“逻辑的真实性并不等于客观事实的真实性”。如果以特有的知识、特有的思维、特有的观念、特有的经验、特有的立论、特有的论据，进行逻辑推理和论证，都是以点概面，以偏概全，因此他们得出的结论自然就是各种各样的“可能”了，甚至产生完全相反的学说。比如，“市场永远是正确的”和“市场永远是错误的”二种完全相反的说法，站在不同的角度理解其实都是正确的。从实证的技术分析角度来看，市场永远是正确的；而站在内在价值与股价的关系角度来看，市场又永远是错误的。对于经济学家的观点，他们人人说的都有道理，但笔者就北京大学的徐滇庆教授与股市评论家牛刀先生打赌事件发现：“事后我们可以证伪但不能证真，事前我们既无法证伪也无法证真”。在08年，徐滇庆教授认为，深圳的房价不会下跌，而牛刀先生认为深圳房价会跌，二人的分析都头头是道，但事实上，深圳房价的确下跌了，这证明了徐滇庆教授说错了，但是否就能说明牛刀先生说的就是正确的呢？当然不能，虽然牛刀先生判断正确，但也不能说明他说的就是事实真理，经济方法论对此早有论述。 同是经济学或金融学博士，由于他们各人提出的假定或猜想不同，构建的模型不同，虽然按照他们构建的模型进行逻辑推理是十分清晰的，但最终得出的结论却是不同的，甚至是完全相反的结论，而客观事实只有一个，根据矛盾性，不可能都是正确的。但是他们所分析研究的对象又都是经济或股市，于是我们就只能得出这样的结论：他们的分析都是有道理的，只不过都是小马过河式的逻辑或者是盲人摸象，都是片面的。甚至我们有理由怀疑假定--推论模式的合理性。 究其原因不外乎以下几个方面：一是对于同一概念及其内涵的理解不同，甚至有的是混淆了不同事物的本质，而且语言本身形成的逻辑就与真实的世界是不一致的；二是他们分析的角度不同，有的是从本质分析，有的是从现象分析，有的是从相关性分析，三是分析的范围不同，则限制条件及假设不同；四是论点论据不同，所选择的依据不同，则得出的结论也是不同的，而且论点往往是先入为主的，有了论点再去寻找论据来支持自己的观点，有时理论家为了使自已的理论成为体系，往往曲解了事物的本质，非常简单明白的话非得拧着说。五是，西方经济学普遍采取均衡分析方法，马歇尔把这种物理学的的概念引入经济研究领域本身可能就是一种想当然，而且在布雷顿森林体系崩溃之后，国际间贸易失衡更是经济常态。六是，西方经济学的教科书中却充满了现象的描述，其研究的范畴也是在现象与现象之间进行的，而且配有大量的图表、曲线及模型等数量的分析，但就是不愿意涉及经济现象的本质，“在表面的联系内兜圈子”。（马克斯语） 此外，对同一事物的论述，经济学家的观点大相径庭。比如关于通货膨胀与失业的关系问题。凯恩斯主义认为，通货膨胀与失业是不会并存的，到了1958年，英国经济学家W·菲利浦斯则承认二者是并存的，通货膨胀与失业率是此起彼落的关系。可是进入七十年代美国同时出现了高通胀和高失业的“滞胀”问题时，以往的理论再也无法解释了，于是海勒认为微观部门供给异常引起了滞胀，归咎于第三世界国家的石油和农产品涨价；而萨缪尔森（诺贝尔经济学奖得主）则认为是福利支出的增加使得低收入者不急于找工作才会出现滞胀现象，而托宾和杜森贝则怪罪工会的存在使得劳工市场失调。看看，简直象泼妇吵架，牵强附会，歪搅胡緾！除此之外还有其他学派的许多观点。到底哪一种观点才是真理，恐怕上帝也弄不明白。 所有的理论都是用语言和文字来表述的，语言的感染力和文字的修饰功能，对事实行使了美化和曲解两项特异功能！理论最大的特点就是看起来很完美，正是因为理论的完美，所以我们根本走不出理论的迷宫。而且如果理论是从实践中总结出来的，对于实践尚有一定的指导意义；如果理论是建立在一种创新的理念或想当然的逻辑思维基础之上的，则往往是一种误导而不是引导。我们只有清醒地穿越所有理论，理论才能指引我们实现跨越。也就是说，我们只有对理论的逻辑、前提、缺陷、制约关系、经验技巧有深入的剖析，有全面的理解，有深刻的领悟，在实践中不断地丰富、完善及修正，才有可能真正实现理论的跨越。 早在经济学理论出现之前，无论外国还是中国，各国的国王们发现了减少铸币金属含量于已有利的秘密，于是信用扩张就开始了，到后来纸币的出现更加大了这种趋势，信用扩张变相地增大全民的税收。正如亚当·斯密所讲：我相信，世界各国的君主，都是贪婪不公的，他们欺骗臣民，把货币最初所含金属的真实分量，次第削减。到来上世纪30年代，凯恩斯在《就业、利息和货币通论》一书中认为，当总需求与总供给达到均衡时能够充分就业，并且提出了最好的方法就是政府额外增加支出，通过财政赤字扩大总需要，通过乘数原理以刺激经济增长，实现充分就业的目的。凯恩斯主义的政策十分对各国政府的胃口，成为世界各国政府拟定经济政策，干预国民经济的理论依据。尤其是货币学派的出现更加受到各国政府的青睐，根本不用管造成经济衰退的具体原因是什么，解决方法是十分简单，只要“大量印刷钞票”就行。诺贝尔经济学获得者米尔顿.弗雷德曼就是最著名的货币学派的代表人物之一，他曾断言“扩张的货币政策可以克服通紧缩”。但到目前为止，这一论点一直没有得到验证。 目前世界上绝大多数国家都是采取西方经济学的理论作为决策的依据，不管是哪一派的经济学说都是资本主义的经济学理论，虽然理论并不一定是科学的。但是，政府是经济舞台的设计者，我们就只能在这一前提条件下进行研究。 1944年，在美国新罕布什尔州的布雷顿森林，同盟国代表确定了以美元为中心的国际货币体系，基本内容就是美元与黄金挂钩，其他国家与美元挂钩，实行固定汇率制度。任何国家都可以随时按35美元1盎司的官价向美国兑换黄金。即采取“双挂钓”的货币体系，即美元与黄金挂钓，其他货币与美元挂钓。到了上世纪70年代，当美国面临黄金大量流失时就采取了无赖的手段，尼克松总统突然宣布今后美国停止将外国人手中的美元兑换成黄金，从而单方面改变了长达25年之久的国际货币机制。从手段的决绝与干脆上来说，这的确是一场“货币战争”，而且是闪电战——没有和任何盟友商量、没有经过议会辩论、没有透露任何口风。 当美国出现任何危机时就采取开动印钞机办法来解决，于是美元不断地贬值。自布雷顿森林体系崩溃之后，美元呈现指数式的爆炸性的被“创造”出来，美联储通过开动印钞机贪婪的掠夺着世界财富，一方面在美国产生庞大而持久的经常帐户赤字，另一方面在世界范围内制造了一次又一次的金融危机。在这样一个经济全球化的大背景之下，世界各国的经济发展都摆脱不了美国制造出来的这一恶梦。美联储能够印刷纸币，但是不能“印刷”原油和黄金，无节制的信用扩张完全扭曲了实体经济的价值观。 当今世界是以美国为首的全球一体化经济，美元的强势地位影响及决定了世界各国的经济发展。除此之外，各国的经济运行还受其历史发展、经济基础、社会制度、地理资源、人口数量等方面的限制有其自身发展的独特性。一国宏观经济包括实体经济、资本市场和经济全球化三大部分。由于经济系统中各部分之间、经济过程中各环节之间、经济活动中各因素之间，除了存在经济行为理论上的相互联系和相互传导之外，还存在数量上的相互依存关系，除此之外，我们还必须进行经济结构分析。 虽然说研究宏观经济对于我们成功投资确有很大的助益，但是要真正研究透彻却是十分困难的事，决非个人投资者能够胜任的，而且还存在着实践上的判断困难。比如随着中国经济持续高速增长，股市产生了一轮史无前例的大牛市行情，伴随着股价上升同时积聚了严重的泡沫。电视媒体对我国著名的经济学家樊刚先生进行采访，樊刚先生对泡沫问题侃侃而谈，但是有意思的是，当主持人问他目前的市场泡沫有多大，泡沫破灭的临界点在哪里时，樊刚先生却回答说，“这是一个实践性很强的问题，泡沫不可测量”。 再者，宏观经济与股市的关系并不是完全对应的。GDP增长与股指关联背后的理论是戈登增长模型，即股票价格捕捉了关于未来GDP增长的重要信息，但市场事实却不是这样的。2001年至2005年我国的GDP每年都在8%左右，可是股市却长期下跌，为什么呢？当时全流通问题就象一把悬在投资者头上的达摩克利斯剑，同时与上市公司的结构特点有关。我国证券市场上大部分上市公司都是国有企业，它们的业绩普遍下降，于是形成了5年之久的大熊市，但它们并不代表整个中国经济的发展，我国的政府投资、民营企业及产品出口对于GDP的贡献占很大的比例，从而GDP增长与股市行情产生了背离现象。既使是资本市场比较发达的美国，GDP与股市也并不存在着完全对应的必然联系，只是一种较强的相关性而已。诺贝尔经济奖得主Paul Samuelsong开玩笑说，美国经济衰退5次，而股市却准确地预测到了9次，呵呵！ 以上只是宏观经济方面存在的困难，更大的困难还是行业分析方面的。选择出一个蒸蒸日上的成长行业，并且跟随这个行业的成长而成长，自然是再好不过了。但是笔者认为，也许只有研究所、证券公司和基金公司这样的专业机构通过团队的力量才可能做得到，他们具有各方面专业人才，通过投研团队的通力合作能够对各行各业进行深入地研究。而对于普通投资者，笔者认为这种可能性不大，即使是专业的分析师也做不到。原因何在？比如，笔者学的是生物专业，如果说是认真静下心来研究生物方面的公司也许是有优势，但是对于化工、机械、房地产、医药、银行、IT等等行业我却是门外汉，如果我去研究这些行业，其结果必然是事倍功半，所得出的结论必然也是肤潜的，很难深入到“实质层面”上去研究。比如，笔者曾对医药行业进行过研究，实践中发现，由于上市公司很多，药品极多，很多的药品我们根本不知道它们的药理作用、市场规模、竞争情况、生产成本及现金流情况，乃至商业贿赂费用等等，因而难以计算其实质价值。笔者曾在深圳一家阳光私募公司从事行业研究（主要是煤炭、有色和化工行业，当然我的研究不够深入，主要是通过大量阅读研究所的研究报告来做的）。我发现，行业研究的确有利于了解一个行业的发展状态，当行业增长时对于相关的上市公司未来业绩增长通常具有实质性的影响，但是却很难做到定量研究；当行业出现重大利好时，其相关股价通常会有所表现，但更多的是借题炒作；证券研究所的研究报告往往研究得过细，容易迷失方向；研究报告更多地强调逻辑，与客观市场存在较大的差异性；行业研究最大的弊端是不考虑进出场时机，且有很强的滞后性。同时笔者还发现，各个行业领域里的研究员往往过分地看好个人所研究的行业机会，很容易对投资者产生误导，这就应了那句俗话：老婆是别人的好，文章是自己的好；另外，有时我们还必须从行业研究中“跳出来”才能识得庐山真面目。笔者认为，只有通过公司经营层面的研究才可能更好地进行行（产）业方面的研究，才可能深入到实质层面，否则就象雾里看花，似是而非。 按照“宏观、行业、企业”这种自上而下的研究方法不仅“研究面”太宽，而且“研究链”太长，其研究结论必然会出现异化现象。 其实任何经济背景下都有一些公司是赚钱的，即使发生战争也会有公司发战争财的，也就是说，不管宏观经济如何，不管行业遇到什么问题，总会有一些上市公司能够赚到钱。比如，在文革时期割资本主义尾巴，可是浙江有个小镇却通过造毛主席纪念章大发其财；电视剧《乔家大院》汇通天下发了大财，而这个财其实是国难财，它来自南方各省支付中日战争赔款的汇费。股王巴菲特投资股票时并不在意宏观经济，关键是看上市公司的业绩如何。经验表明，不管牛市还是熊市总是会有一些个股形成长期上升趋势的。笔者认为比较可行的研究方法是，首先从财务报表和年报上分析一家公司的盈利能力和成长性，其次是分析公司的利润来源及其竞争优势，然后再分析公司所处的行业市场环境及其市场变化对公司收益的影响。这种自下而上的研究方法似乎更为可行，而且是始终紧紧围绕上市公司这个主题。 有效市场假说认为，随着市场有效性的增强，技术分析、基本分析和内幕消息依次不存在超额利润，但是，它忽视了人气心理的非理性、忽视了资金流动性、忽视了市场的投机性以及主力机构主导的作用。也就是说，有效市场假说并没有研究清楚股价形成的机制。 现实中铁的事实是，世界上没有一个资本市场是属于有效资本市场假说意义上的那种有效资本市场，换句话说，世界上不有一个资本市场的证券价格不偏离公司的内在价值。而与此同样铁的事实是，世界上没有一个资本市场不存在个股价格差异，换句话说，世界上没有一个资本市场的证券价格是能够真正地脱离开公司的内在价值的。这说明股价与上市公司的业绩是相关的。上市公司的内在价值与市场价值并不是完全单向决定和线性反映的关系，同时存在着双向反馈和交互作用的关系，一方面，上市公司的内在价值对其市场价值起着根本性的制约作用，另一方面，上市公司的市场价值对其内在价值的生成和演变也产生了积极的影响。具体地说，股票价格影响公司的筹资的规模、速率和成本；制约公司的战略选择和战略实施；影响着公司的竞争力；影响公司的市场地位、信用评级以及影响公司的并购重组。 同时，各个具体的资本市场是存在着显著不同的个性的，证券市场的价格与资本市场的个性高度相关。同一个上市公司，在不同个性的资本市场里会体现出显著不同的市场价值。比如，同一只股票在不同的市场中（如A股与H股）股价不同，这是因为在不同的市场中下采取的利率不同造成了贴现率出现了差异，因此同一只股票在不同的资本市场中股价不同。 另外，在资本市场上，资本无论在时间上还是空间上都不是均衡分布的，它总是以一种潮流形式展开永恒不息的波动。在世界上绝大多数的资本市场里，上市公司的股价都呈现明显的“热点效应”和板块分化现象。如果按照经济学的观点，金融市场总是趋于均衡，并能准确反映一切有关未来的信息。失衡是由外部冲击引起，并随机发生的。但是索罗斯认为：2008 年的崩盘证明这一假说并不成立。他认为，金融市场总是在扭曲地反映现实。此外，金融资产的错误定价，会影响资产价格理应反映的所谓基本面因素。这就是反射性原理。金融市场不具有趋于均衡的倾向，反而有生成泡沫的倾向，而且泡沫在破灭之前会持会变大，泡沫破灭之后又会出现大幅下跌。换句话说，趋势有自我强化的作用。 以上三种现象蕴涵着资本市场上股价生成机制的最重要的秘密：股价是与公司个性相关的；股价是与资本市场个性相关的；股价是与趋势潮流相关的。这三个相关因素，导致了跨市套利行业的存在和两种投资哲学的分野。以巴菲特、彼得.林奇为杰出代表的价值投资派，和以乔治.索罗斯为杰出代表的趋势投资派。由于他们都抓住了影响股票价格的一个重要的相关因素，所以他们都取得了令人高山仰止的成功。又由于他们只抓住了一个相关因素，所以他们都错失了对方哲学所能昭示的大量投资机会。而且对同一事物的认识也发生了严重的分歧。而试图将二者融合起来的努力，则必然导致哲学的混乱和决策依据的无所适从。 看来问题进入了死胡同。但是，“好公司，便宜买，中（长）期投资”的交易策略打破了这种分野。单看K线图就能大体估算出上市公司的经营业绩，证明了二级市场与公司的财务报表是可以统一的，它们之间一定存在着我们还不知道的某种关联性。 我们知道巴菲特是价值投资，他做的是个股投资，选择一家优秀的上市公司在价格低于价值时买入进行长期投资，而索罗斯则是一位投机大师，他做的是宏观经济，当一国的股市与实体经济失衡时卖空指数和外汇进行投机，二人是完全不同的风格，那么二者之间有什么内在的联系呢？举个例子说明，谢国忠博士曾是摩根士丹利亚太区首席经济学家，在东南亚经济危机前他曾预言到印尼将出现金融危机，香港楼价将下跌50%，事实证明完全正确，真是神了-------其实很简单，这是股市的异化现象。当一国的经济增长时，国际游资必然通过各种渠道涌入，造成资产价格上涨，大家都去炒股炒房，继而推高股价和房价，并产生资产价格泡沫，在泡沫没有破灭之前会持续放大，而股市和房产的繁荣只能是虚假的短暂的，后来在索罗斯旗下的对冲基金的冲击下，果然不堪一击，并产生连锁反应，引发了整个东南亚国家都出现了金融危机。由此看来，“业绩才证券市场的永恒主题，价值才是证券市场的根本”，尽管有时会出现严重的异化现象。巴菲特与索罗斯虽然风格不同，但本质上都是价值规律的体现。所不同的只是一个在价格远远低于价值时买入，另一个是在价格远远高于价值时卖出。 现代投资组合理论在大学教室里和基金公司中得到了广泛的推崇，它是根据统计学的原理，建立一套系统的分析模型，根据一些特定的假定和边界条件，进行逻辑推理得出结论，然后用来指导证券交易，笔者认为这是值得商榷的思路。根据一些并不存在的假设建立起来的模型本身就是不可信的，而且贝塔值与笔者关于个股分化的研究结论是矛盾的。一方面公司的发展往往是强者恒强，集中投资才能降低风险提高收益率，而分散投资理论上讲能够降低非系统性风险，事实上却是以降低收益水平为代价的，而对于系统性风险仍然是无法避免的；另一方面，证券交易与战争是十分类似的，是仅次于战争的残酷游戏，它遵循军事原则，成败在于把握性，先胜而求战方能取得成功，不战则已，战则务胜，岂能采取概率的方法指导交易呢？ 在经济全球化的今日，资本在国际间的的流动性大大加强，以索罗斯为代表的国际炒家四处出没，寻找获利机会，当一国的经济增长时他们就去投资分享经济成果，当一国的经济出现问题时，他们就对冲做空，严重地干扰乃至摧毁一个国家或一个地域的的金融体系，从而在证券市场上造成了人为的巨幅波动，因而更加增大了市场预测的困难程度。笔者认为最难把握的就是市场，多年的实践证明，几乎没有人能够完全准确地预测市场。 一直以来，外界总有一种误解：成功的投资者都是那些拥有高学位的名牌大学高材生，或者是金融学博士，交易者必须绞尽脑汁才能获利。事实上，“学校里学到的知识现实中没有用，现实中有用的知识学校里却没教”，“在证券市场上不在乎专不专业，而在乎实不实用”。美国二百多年的证券期货历史上，很多的事实可以证明：花费大量的时间学习经济学金融学理论知识实在没有必要，我们所受的正式教育实际上妨碍了我们的交易能力。因为金融市场是社会学，总体上讲是混浊的，并不存在诸如物理与数学之类的严格逻辑推理，市场的随机因素很多，交易的艺术成份远远超过科学。“当一个投资者拟定一项决策时，他绝不可能完全了解该项决策背后的每项立论根椐”。正规的学院教育灌输给我们太多的抽象理论及人类的行为固定模式，又怎能理解市场的混沌行为呢？这就印证了西方那句著名的谚语：人类一思考，上帝就发笑。 正是由于经济理论的混乱、政府的人为干预、无节制的信用扩张、国际贸易的失衡，各国的不同差异、研究结论的异化、国际游资的出没以及非理性的投机等等，“多重多次”地扭曲了实体经济的基本价值观，大大地增加了证券市场的复杂性，使得预测难上加难。连上帝都弄不明白的事，也就怪不得那些经济学家和金融学博士“无能”了。 而我们的经济学家们和金融学家们大都是学院派的大师，这些理论家们争来争去本身到没有多少危害，可怕的是经济学家们有个嗜好，总是喜欢根据自己理论观点指点江山，他们开出各种各样的“药方”试图干预国民经济，国民经济就象是经济学家们的试验田，这是一个极其危险的游戏。而不懂经济的政客们也就只能根据“药方”抓药，于是我们小民百姓就只能象《笑傲江湖》中的令狐冲一样被几个怪物整得死去活来。在投资方面，经济学家的观点更是书生空谈，投资成功最重要的不是理论、方法和策略，而是投资者的意志和执行！对于经济学家们的观点我们可以听，但不可以信，可以启迪我们思考，却不能指导我们交易。如果说知识多就代表了能力强则是大错特错了。比如，象李云龙式的共产党很多将军文化都不高，但却成为了战场上的胜家，应该说他们都是战争这所大学培养出来的高材生，比起那些学院派的将军不知高明多少倍，一个人的能力不仅在于知识的多少，更在于对知识的领悟能力---------中国有句古话，纸上得来终觉浅，绝知此事要躬行。 下段文章摘自国泰君安总经济师李迅雷先生的文章《不要相信专家，寻找看多的逻辑》 每年关于中国股市的走势预测，所有的券商、基金以及大部分国内外金融研究部门都出过报告。如此花大量心血写成的报告能否对今年的市场走势做正确的预测呢？只要对比一下历年的预测报告结论与实际结果，就可以知道答案是否定的。研究部门或专家的权威性与预测的准确度没有任何相关性，尽管权威部门获取的信息量要比其他预测者多得多，但由于影响预测对象的因素实在太多，模型是难以建立的，因此信息优势并不能在股市预测准确度上得以体现。 正是基于股市走势或涨跌预测的困难，很多学者都倾向于把复杂问题简单化，即寻找与股市波动相关性最大的变量，并通过预测该变量的变化趋势来推断股市的走势。目前主流的股市预测一般都通过对经济周期的判断来预测股市，这就存在两个不确定性，一是你能否准确预测经济波动的方向、拐点与走势，二是你能否预测经济波动将对股市走势产生怎样的影响。单纯看这两个环节，对于股市变化方向判断的平均准确率就只有25%，更何况你还要判断涨跌区间、描述走势图，则准确率就更低了。况且中国股市与经济走势的关联度从历史上看并不大，还有诸多影响股市的因素是很难量化的，这就使得预测股市走势几乎不可能。因此，笔者建议读者不要轻信专家和权威。尽管这些分析师们都非常优秀，逻辑推理上无懈可击，但困惑之处在于不同的人用他所专长的知识、技能和逻辑去分析问题和推测未来，如同瞎子摸象，不仅答案不一，且结论错误。 比如，凯恩斯作为经济学大师，对经济趋势的预测同样不准确，因不能预测到1929年大萧条，同时对其他小事件的判断也多次出错，投资失误导致他本金几乎亏完。后来，他运用“选美”理论，即不以自己理论标准去选投资目标，而是要根据大众口味去选择，最终他成了投资回报丰厚的“对冲基金经理”。这说明经济学巨匠在资本市场面前也成为小人。投资要成功无非两条路，要么独具慧眼，像巴菲特一样长期坚守估值理念，要么放弃你固守的方向，如驾驶帆船一般顺势而为，否则市场往往会先把你灭掉然后再证明你的逻辑是对的。 假如李迅雷先生文章到此为止，则是一篇非常好的文章，遗憾的是李迅雷先生画蛇添足，重新走入了歧途。在股市行情下降时，李迅雷先生认为在很多判断市场趋势逻辑并存的条件下，对逻辑的筛选比迷信一种逻辑要有价值得多。市场上存在着众多看多的逻辑，也同时存在着众多看空的逻辑，但如何来筛选看多的逻辑呢？比较难，或许要在冥冥之中去感受各种逻辑潜流的力度对比，这就叫感悟。后来的实践证明，李迅雷先生的寻找做多的逻辑也是错误的，事实上中国A股市场行情是持续下跌的。 证券市场上有一种流行的说法，只有价值投资才是理性的，这实质上是一种误解。前面我们曾讲过，关于内在价值就有多种估值方法。比如基本资产的企业价值、基于现金流量的企业价值、基于并购重组的企业价值和基于选择权的企业价值，一个企业的真正价值决不是单一的理论模型所能覆盖的，而是多种估值方式的组合。因此，准确计算价值是不可能的。金融博士陈毅先生告诉我：“估值可以得到任何相要的结果”，他在研究创业板估值时发现：采取不同的模型及参数进行估值计算，可以得到任何想要的结果。也就是说，事先给定一个任意结果，通过选定不同的估值体系、计算模型、业绩预测、贴现率等方法，就可以计算出这个事先给定的结果，进行价值计算只不过是给自己一个买或卖的理由而已。我们不能否认价值投资的合理成份，但也并不是只有价值投资才是理性的。在牛市时进行价值投资往往能够获得丰厚的回报，但在熊市来临时，如果坚守价值投资将会损失惨重，这已为08年的A股市场所证明。也就是说，价值投资是有前提条件的，而且公司的内在价值本身也是在变化之中的。另外，笔者在实践中发现，在牛市中暴涨的大牛股在熊市时反而跌幅都是最大的，远远超过一般的股票，究其原因，可能是基金集体重仓持有在熊市时形成多杀多所致-------由此看来，在证券市场上如果说价值投资是理性的，那么更广泛意义上的理性却是顺势而为。笔者延用《孙子兵法》的观点：夫兵形似水，股形也似水，水之形，避高而趋下，兵之形，避实而击虚，股之形，顺势而为。 其实，投资股票绝不是学术研究。成功其实很简单，从实践中找到一套经过验证的且行之有效的理论、方法和策略，然后严格执行就成功了，就象套公式一样简单。既然成功是那么简单，为什么多数人还是亏钱的呢？说到底是人性的弱点，是人类不能克服自身的弱点造成的，人们不能战胜自我，不能坚持趋势原则。投资理论、方法和策略是可以学习的，但人性是不能够传授的。只有经过市场血与火的洗礼才能够不断走向成熟，这一心理历程要靠投资者自已去历练去完成。也正因为如此，所以说成功不可以传授，成功永远是成功者的成功。 证券市场上有一种分析方法就是量价分析，似乎有句话成了公理：推动价格上升的内在动力是成交量，甚至有人建立了量价理论模型。可是笔者发现远不是这么简单，当大盘上升时是需要量的配合；个股长期下跌转向上升时也需要量的支持；而当个股长期上升时，行情上升未必需要量的配合，当行情放量时反而可能离顶部不远了。再说我们前述的“3.27”国债事件之后，国债行情一跌狂涨，并没有成交量配合。 更可笑的是，笔者在2003年参加证券从业资格考试时发现：2002年采用的《证券投资分析》教材是中央财经学院出的书，2003年的采用的《证券投资分析》教材是中国人民大学金融研究所出的书。关于成交量的说法完全相反，一本书上说：成交量大，是因为市场认同小。另一本书上说：成交量大，是因为市场认同大。孰是孰非，只有天知道了。我想大概他们都是在抄抄国外的东东吧，至少说他们没有去认真地研究和检验，只是鹦鹉学舌而已。 《证券投资分析》是证券分析从业人员必考的科目，作者把它分为四在部分。第一部分是宏观分析，这部分只是从表面上讲宏观分析，没有从深层次的经济学理论来解释，而且掩盖了以美国为代表的世界各国央行信用扩张的本质；第二部分是公司分析，是以三大报表为基础的，与现代企业经营方式存在着很大的差异，前面讲过，企业的盈利模式、战略优势、人力资本、科学管理、创新能力、品牌渠道、资本（资源）整合能力等企业最重要的资产，在资产负债表里却没有反映出来（张利教授）；而且用于证券分析的沃尔比重绩效纯属闭门造车；第三部分是现在投资组合理论，建立在许多并不存在的假设基础之上进行的智力游戏，与笔者的实践完全不一致，且晦涩难懂。第四部分是技术分析，这是作者早已放弃多年的，为了应付考证再去学习真是十分痛苦。 关于技术指标分析的问题，前面我们已经论述过了，所有的指标都是只讲其规则和经验技巧，是讲不出逻辑的。指标建立在一种公式的基础之上的，而这些公式是否经过市场的实践验证？指标参数的选择有什么依据？指标创立者没有言明。技术指标都是滞后的，是市场行情变化的反映，是价格波动的记录，也就是说行情是因，指标是果，那么我们如果用指标来预测行情岂不是因果倒置循环论证？市场行情有如大海，有时风不浪静，有时波澜壮阔，行情的形式是多变的，岂能用一个简单的公式将复杂多变的市场市场进行量化？人们希望通过优化参数来提高分析成功率，其实本质依然没变，只铁先生讲技术指标不能通过优化参数来提高分析判断的准确性。所有的指标大体都是先建立一个公式，然后寻找K线与指标的对应规则，再后就是优化时间参数，再最是构建组合，投资者水平的高低决定于优化参数和构建组合，当然笔者不否认很多人应用指标取得了成功，但也只能是经验之谈。 既然指标只是经验谈，那么，建立在指标基础上的股票决策软件效果如何呢？正如乾隆软件的创立人冯刚先生在杭州讲课时所讲：“软件能赚钱吗？软件不能赚钱，软件只是工具，那么什么能赚钱呢，赚钱是我们理念和方法。”那么什么理念和方法能赚钱呢？冯刚先生没有讲，笔者认为赚钱的理念和方法其实很简单，那就是“趋势”。软件和指标只是趋势的一种表达方式，是价格波动的记录，是趋势和K线的影子。 当然还有另一种倾向，那就是完全否认技术分析，这也不是正确的。中国的基金公司的经理们没有一个人是肯定技术分析价值的，在他们眼里技术分析都是小儿科，甚至连兴业趋势基金也否认运用了技术分析，但是事实上他们却在运用，企业成长趋势、行业景气趋势与市场趋势三者相互印证的做法正说明了兴业趋势的说法是自我矛盾的。笔者前面已经阐明了，基本因素与长期趋势辩证统一的关系。笔者可以单独运用长期趋势进行分析，也可以单独运用基本分析进行分析，还可以将二者结合共同分析，因此完全否认技术分析的价值也是有失公允的。事实上，技术分析作为一种实证分析方法有其合理的存在价值。当一家公司的经营业绩大幅增长时，则股票的内在价值必定是增加的，因而个股的长期趋势也是上升的，这是完全相关的对应关系。但是个股的大市趋势却有很大的差异，所以当我们采用技术分析进行行情分析时，一定要清楚技术分析的相对性和多变性。“基本分析是绝对的本质性的，技术分析是相对的表面化的” 波浪理论是一个较为经典的技术分析理论，在证券市场上有不少投资者的确花费了大量的精力和时间进行研究，但是笔者认为波浪理论是玄学。为什么这么说呢？因为不同的波浪理论专家对于同一张行情图有不同的数法，且每个人说的都有道理，谁也说服不了谁，孰是孰非，不得而知，于是从逻辑上讲就违反了矛盾率。因为按照一种理论进行行情分析结论必须是唯一的才有实用操作价值。一个多解的理论是对于证券投资是十分在害的，因为实践操作要求的是唯一解。只有唯一解才是确定性的，才可能取得成功，否则就不是投资，而是赌博。 波浪理论是由艾略特创立的，而他本人从来没有进行过证券期货投资，他在退休后无聊的情况下。找到了大量的期货历史交易图，一张张翻阅找到了行情运行的规律，是对期货历史图表的总结。对于期货也许是有用的，但对于股票市场则未必有价值。因为不同的企业发展的道路是不同的，则个股的长期趋势也就不同，进而行情的运行规律不同，所以用波浪理论进行数浪是不现实的。当然波浪理论的专家是有办法解决的，那就是对于不符合“5升3跌”数浪规则的行情, 波浪理论则以延伸浪或发育不全往数浪规则上硬套，未免有些牵强附会。波浪理论后来研究者们，希望从“时间、形态、比例”以及费氏级数对此进行完善，其实是走入了误区，因为波浪理论的层次太多，浪中有浪，型态复杂，说起来简单应用起来困难。波浪理论的延伸浪在什么情况下可以延伸，波浪理论没有明言，既使是对于第一浪如何数浪也是没有一个客观的依据，甚至是理论书上所举的图例对于第一浪的数法也是不同的。另外，事后分析往往都是“正确”的，但是实战时情况却完全不同。有人形容波浪理论是“洪湖水，浪打浪，不知哪浪是哪浪。”“数浪数浪，晕头转向。” 当然波浪理论也是有一定的价值的，首先是对期货运行规律的总结，抛弃掉波浪理论僵化的数浪规则，它是气势理论数浪规律的一种常见模糊形式。另外，波浪理论认为，市场的走势有自身的规律，不受消息的影响，消息是依时依候地产生，成为事后解释市场涨跌的理由。这也是一种正确的理念，但不全面。前面讲过，消息通常不能改变原有的趋势特性，但能产生趋势K线形态上的变化。 气势理论是一个比较简单但是难学易用的分析理论，是一套正确的分析思想和方法，且经历了多年的实践检验，但是气势理论也存在着重大的缺陷，表现在以下几个方面： 在《永远跟着趋势走-------赚钱最重要！》一节中，理论观点的递进论证时有一个逻辑问题。这条思路是：业绩决定论----信任心价格理论----投机炒作论----市场心理论。在这里业绩决定论和信任心价格理论是针对长期趋势而言的，而后者却演变成了大市趋势，这样是否产生了概念上的“偷梁换柱”？ 我们跟着胜利者走，不管是多方主力还是空方主力，谁是胜利者我们就跟着谁走! 那谁是胜利者呢？-------谁能发动趋势谁就是胜利者。我们把这一观点“推广”到一切影响市场的因素上面，“推广”到各个层次的趋势上面。那么这个“推广”是否正确？“推广”的依据又是什么？不得而知。 趋势产生的真正原因是市场群体心理，市场群体心理是趋势产生的真正的“市场理由”，笔者故意省略掉这个真正的市场理由，只去分析行情形式规律。气势理论虽然减化了分析程序，但并不完善。 推动浪的分析方法是卓有成效的，但是有时却无法在第一时间区分推动浪与强势调整浪，我们只能等待更进一步的证据。还有对于振荡行情和强势调整行情，采取推动浪的方法分析可能会产生误导。 另外气势理论是技术分析理论，因而是相对的，用推动浪进行行情分析也是一种逻辑，并不代表真实的市场。它的价值在于通常的市场运行规律都是按照这种形式运行的。 采取气势强度分析法，能够提前判断出未来行情的“方向”及其运动规律，但是有时气势强度会发生变化，从而造成失误。而且根据趋势强度对未来行情的预测是相对的，是间接证据。 气势理论一书还有一个理论上的盲区，我们能够将财务分析与技术分析的长期趋势进行了统一，却无法将其他基本因素与技术分析进行有机地统一。 气势理论进行行情分析时，往往是走一步看一步的，比如前述分析时，我们第一次判断行情会跌到5000点之下，第二次判断行情会跌到4000点之下，但是具体会跌到哪里却没有讲，这说明了气势理论只适于分析判断大市趋势行情，对于股市长期趋势的涨跌幅度只能通过经验来解决，难以通过理论解决。比如，我们判断08年的大熊市最低点可能是1840点，只是根据泡沫破灭的一般规律进行估计的，并非根据气势理论推导得出的。 气势理论中还有一个问题就是成长率假说，笔者声称，从理论推导证明成长率假说是正确的，这一说法是违背经济学方法论思想的，逻辑的真实性不等于客观事实的真实性，而且前事我们的分析与客观事实的真实原因未必对应，违背了“实证分析”的交易思想。 笔者花费了十几年的时间来研究上市公司的财务报表、年报、公司动态、宏观经济和行业研究，目的是为做到 “知其然又知其所以然”， 但是在实践中时常会出现基本分析结论与技术分析结论不一致的情况。 在上市公司财务分析方面，气势理论是假定公司会持续按照原有的轨道运营的，而实际情况未必如此，加上上市公司的财务报表是滞后的，因此这种定量的分析方法是有很大的缺陷的。实践中我们只能是尽可能地从行业研究、宏观分析以及公司动态研究方面进行完善。 再来说说研究悖论的问题。由于任何人的分析和研究都只是片面的，因此我们需要看其他人或研究机构的研究观点，而其他的研究观点又不一定都是正确的，因此，正确的我们采用，不正确的我们放弃。问题是，如果我们能够知道他们的观点是对是错，说明我们已经超越了他们或是有我们自己的体系，既然如此，我们又何必非要看他们的观点呢？ 那么正确的思维出路在哪里呢———其实，要不要接受他人的观点，要从两方面来看，一是其他的研究观点是不是有真知灼见，二是我们是不是有能力辩别出来真知灼见。进一步讲，所谓的真知灼见还是以“实证分析”为基准的。也就是说，市场才是永远是正确的，或假定符合自己思想体系的才是正确的（事实上也不一定是正确的），否则都是错误的。在实践中，笔者个人的经验是，听取他人的意见往往是有害的，证券投资需要的是“独立思考”。“冷静下来，用自己的思想指导自己！”（王亚伟语） 再来谈谈逻辑的误区。笔者在1999年时在君安证券研究所内刊《投资者》杂志上看到了一篇文章-----《市场研究大纲》，作者是丁圣元先生。他从如何取得投资成功的角度进行论证，其逻辑严谨，说理透彻，丝丝入扣，不容置疑。笔者明知他说得不正确，却无从下手反驳，真的是让我大为折服。但是丁圣元先生犯了一个最根本的错误就是违背了“以市场为中心，以趋势为中心”原则，南辕北辙也许是最好的注释。那么正确的《市场研究大纲》应当是什么呢？笔者认为正确的《市场研究大纲》应当是：一是采取“实证分析”的哲学思想，而不是逻辑推理，二是有有效的趋势分析方法，三是严格坚持趋势原则（尤其是止损），不论盈亏都不能违背既定的交易纪律，四是强化风险意识和风险控制，五是要尽可能地选择到强势行情进行交易，六是“先胜而求战！” 确有把握后动手，否则宁可退让，持重待机，不可率尔应战，机会总是有的。 逻辑分析得出的结论只能是一种可能性，不一定具备现实意义，如果以此作为投资的依据则是大错特错。以前我看过一个电视采访，采访的是申银万国研究所的一位首席策略分析师，他们每天搜集大量的资料，然后提了一个假设，再进行逻辑推理，最后得出结论，而且是每周都要有新的东西，如果实在没有的话也要绞尽脑汁搜肠剐肚也要找出一个理由来，我想效果如何只有上帝知道了。再如，2008年8月份，我看到了一份高盛公司的研究报告，在报告中他们承认此前的股市大跌的确超出了他们的预期，在对后市行情的判断，他们在贴现模型的基础上，结合流动性进行分析判断，其逻辑十分严谨可信，但此后的市场行情却再次证明他们出现了重大的判断错误，本人因为盲信高盛公司的研究报告结果吃了一次大亏。再比如，在08年初，以安信证券经济学家高善文先生为代表的“牛市下半场”的观点很是受到市场的瞩目，那么高善文先生的依据是什么呢？他建立了这样的一个模型，他把整个社会生产假定为一个生产企业，在06年和07年二年内，企业的产品价格没有上升，而原材料和工人工资却大幅上升，同时企业的利润大幅增加，那么究其原因只能是生产效率提高了。这样以来，他就会得出牛市还在继续的结论了。但事实上，他没有把次贷危机引发的全球性金融危机纳入模型，也没有把泡沫破灭纳入模型。这样一来，如何能够不错呢？ 因此，作为实际交易者，要求我们的行情分析尽可能与实际市场具有完全的相关性，而不是研究报告和逻辑推理。在此我引用维克多.斯波朗迪的话作注脚：我非常佩服某些分析报告的周详内容------严谨的研究，并由各种角度判定“市场价值”。无疑地，分析报告中包含许多有趣的资料，某些报告的推理健全，文笔流畅，而且极具说服力。然而，你知道吗？许多年以来，我已经不再阅读任何分析报告了！ 证券市场是个极为复杂的市场，它是社会学，而且是一个开放的系统，不是自然科学，还有许许多多未知的东西等待我们揭示。比如，用一种方法赚钱，为什么用多种方法反而亏钱？ 根据趋势原则进行独立思考能够成功，为什么与人讨论反而受到干扰？除了非理性因素和未知因素外，即使我们知道的能够分析的因素与市场之间到底有多少相关？在多大的程度上影响行情的走势？利空与多利因素相互作用的机制是什么？如何将宏观、行业和公司的基本因素等纳入一个统一的体系？股价是围绕价值波动还是预期反映？周围情境是如何影响人们思维与决策的？人性如何成熟？成功能否传授？等等。这些问题需要我们作进一步的探索，以期盼逼近真理。 “路漫漫其修远兮，吾将上下而求索。。。”
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