2003中国金融生态 - 金融行业 - ITPUB论坛－专业的IT技术社区

wangjia

“任重而道不远”，这恐怕是对2003年中国金融业改革最贴切的表述。在开放倒逼之下，中国金融业几大支柱市场都被迫进入了最后冲刺:
标志—各个子市场的改革动力都齐刷刷变成自上而下；
潜台词—没有条件创造条件也要上。
虽然并非刻意设计，但当以银行业为龙头的金融改革大决战在2003年打响时，中国经济终于走出多年的通缩，迎来了一个强势增长的新经济周期。而中国财险作为国有金融大企业首家在海外成功上市，也给了各类国有金融巨头一针强心剂。
负责任、讲信用，这是中国金融业走向市场化的重点和难点，而信用保险和责任保险的问世，无疑将给保险业乃至整个金融业带来一场价值观革命。
2003年金融业最惨淡的一幕上演在证券业，券商和投资者双双落水，造成金融市场生态链几乎断裂。但这却暴露了金融市场最深层的问题——政府缺乏整体金融政策，从而导致证券业的监管失衡。
2003高增长下悲喜录
——评2003年中国金融改革与发展
本刊特约评论员 彭建寅
2003年是中国的新政年，在传统的货币信贷市场，人们最为惊讶的是高处不胜寒：全年GDP增长超过8%，仍被西方财经界认为低估。从货币主义角度推测，由于货币流通速度对历史趋势的偏离，全年GDP潜在增长率可能超过9%。此时，应冷静注意到中国经济难题的尾大不掉——制度性的重复建设及其引致或加剧的结构失衡和经济混乱。
然而，中国财险成功上市让国有金融企业也看到了自己的希望；建立现代金融企业制，则成为贯穿今后金融业一个相对较长时期改革与发展的一根红线。
全年主流：投资信贷双扩张
据有关统计，我国钢产量已连续7年居世界第一，总量相当于美国和日本两国的总和，钢铁企业多达280家，但年产500万吨以上的仅8家；23个省有123条整车生产线，产量在5万辆以上的仅18家，大多数产量都在1万辆以下，年产几部车的也不是少数。全国省以下开发区2800个，几乎每个行政区县都有一个。这些钢铁、汽车、开发区，不仅消耗了大量原料、土地、能源，更因其产品利税高，带动了地方政府积极性走高。
一方面加剧结构失衡，另一方面又加剧改革的难度，其本质根源是体制性冲动。
并不健忘的国人都记得，在2002年上半年，“银行惜贷”还是商业银行普遍存在的现象，各级“代表”屡有声讨。然而，银行还是那些银行，企业还是那些企业，到了2003年，1～7月全国信贷增量即达到1.89万亿元，相当于2002年全年总增量1.85万亿元。
信贷扩张带动利率、汇市、债市一起骚动：在票据市场，早已丢开真实贸易背景这个“票据业的基础”，票客成为一种职业，成千上万的倒票者游荡于银行、企业和央行之间。在7月份全国新增贷款中，票据融资竟占到了60%。这其中，新型商业银行为规避存贷比例控制而大搞票据交易，实属祸首。
充当出头鸟的是房地产，而房地产资金的60%也来源于信贷。房地产信贷余额已占商业银行总贷款余额的17.8%。央行积多年货币调控经验，在重复建设和盲目冲动的房地产扩张中敏捷地发现，随之而来的必然是金融风险。积压的房地产只是现象，其实质是银行呆滞贷款的增加和系统性流动下降。
我国贷款高增长所潜在的金融风险，恰恰在于我国贷款结构的不合理。例如，贷款多投向了中央长期贷款和国家重点大型企业和大型项目，而贷款集中孕育着新的风险隐患。再如，在房地产业与汽车这两个高增长行业的带动下，钢材、水泥、建筑等原材料行业出现了价格普涨，并吸引贷款进一步向以上行业聚集。不但造成行业“过热”，也形成新的不良贷款的风险。
大河源头：新政新潮新气象
然而，这种非理性冲动的背后却是理性，尽管其导因是不当的。新一轮经济增长首先是投资冲动，这主要是因为2003年是中国的新政年，是十六大后新一届政府的元年。年轻、期望有所作为的各级政要，免不了烧几把火，从而带来一派新潮气象：各类开放新局一波接一波，各类改革举措一浪推一浪。
除了奥运预期、三峡工程及其上游三倍于三峡的金沙江工程、西部大开发、西气东输、西电东送等项目外，省还有省情，县也有县例，加上村有村规，宏伟项目引无数银行竞折腰。
面对这次新政冲动的忧虑，我们也看到了更多的可喜：
一喜：银行在这次信贷冲动中表现主动，更透露着商业化倾向——信贷扩张因项目而生，并非计划型的地方政策干涉。这次，银行家们多是主动下海填坑的，毛病在于新政项目太多了。自然，银行家也捞到了副产品，即正常地稀释了不良贷款率，上下左右都好交差。同时我们也注意到，在储蓄存款高增长的压力下，商业银行增加信贷有利于改善银行经营，增加盈利。
二喜：央行凸显驾驭复杂局面的能力，果断及时上调准备金率一个百分点，用的是杀手锏。但是市场反应平稳，7月初发令，当季显效，足显中国货币信贷市场的成熟，也验证了央行主导金融系统的决心，可谓保驾有功！自然，由于央行的操作，债券市场、利率市场、汇市投机者几乎白干一年。其间，我们也看到1998年以来实施积极的财政政策与稳健的货币政策之间的“矛盾”：央行上调存款准备金利率导致市场利率上升，债市暴跌，继而引发国债发行困难。其后，出现第八期国债流标和第九期国债推迟发行。这都集中反映出收缩性货币政策与扩张性财政政策在当前政策下的冲突。
实际上，6年来财政政策对于刺激投资、拉动内需起到了积极作用。然而，随着我国经济进入新一轮增长周期，经济自主生长能力明显增强;而淡出“积极”，回归“公共财政”亦正当其时。
三喜：新政确有新气象，各类招商引资、项目发标，已不再追求所有，但求所在。挟广东靓女先嫁之风北上，山东大卖上市公司优质资产引来海外投资者一致喝彩，600年历史的古都北京全面开放基础工程项目。丢开“国计民生”的幌子，更令政经专家洞悉出中国的希望。开放倒逼型改革，势将冲破一切阻碍生产力发展的藩篱。
远滩岸边：证券业搁浅
然而，在经过几年豪赌和少数人暴发后，“股市越来越没有吸引力了”。而忧虑“中国证券业将被边缘化”者也大有人在。分析家一般认为，中国证券市场的先天不足、上市公司、投资者结构失衡，从根本上制约了证券业的健康发展。
实事上，监管当局以及证券业的高层决策者乃至全体投资者算是仁至义尽了。要知道，从证券市场参与主体的完善、市场规则的统一和规范，到监管理念的开放与开明、对境内证券业参与主体的保护程度，这些都一直令其它金融企业眼红。然而，证券市场如今竟落下个“赌场都不如”的名声，促使国人忘记了10多年来证券市场在支持国企改革脱困、增加就业、分散直接金融风险、上缴税费、完善中国金融布局所做出的巨大历史贡献。
2003年下半年，令证券业企盼已久的券商发债办法公布，因无法找到合格的担保人，让证券业再度感到有爹无娘的窘迫。
然而，证券市场的每一步倒退，都意味着中国金融系统风险的增加。经过1990年代证券市场的大发展，2000年时，我国直接融资曾占所有企业外部融资的15%以上，而2002年则仅占4.2%,2003年又直线跌落了2个百分点。决策当局应当清醒地看到，百业并举、万马齐奔的中国经济腾飞所需要的巨额资金，仅靠信贷市场支持是极其危险的。朱 基总理关于中国金融风险主要是银行风险的名言，不应仅仅说给银行家听。可以肯定的是，未来银行的排队上市，将为证券业输送大量奶酪，但这一天不是证券公司坐着能等来的。
深流湍急：保险公司占尽先手
和国有银行一样古老、一样庞大、一样困难重重的中国人民财产保险股份公司（2328.HK中国财险），已在今年底成功改革并上市。此举不仅巩固了其保险业大哥地位，也鼓舞了其它金融兄弟。
中国财险两年来的低调，不是市场份量不重，亦非无为，却是在关门练内功。从一分为三的创意设计，到11月6日中国财险30亿H股在香港交易所上市，都为中国金融业改革杀出了一条血路，其意义深远。
首先，中国财险股票的发行受到市场的强烈追捧。其面向散户投资者的发行部分就超过100倍的认购，面向机构投资者的发行部分则超过了15倍的认购，并且引入了AIG等世界级保险巨头的战略投资者，上市首日开盘即溢价30%。这足以说明，投资者力图分享中国经济增长成果，也打掉了人们进一步开放和深入改革中国金融业的畏惧。
第二，不论中国财险还是中国人寿，其历史包袱一直被认为不可逾越，却被财政部和税务总局力挺过关。在中国财险上市过程中，保监会给予了偿债能力豁免和合资身份豁免；在中国人寿上市过程中，财政部和中国人寿共同设立了共管基金，税务总局同意将超出股份公司和集团公司合并应缴纳的税收部分返还给中国人寿集团。这充分展示了政府作为国有金融企业的股东，支持国有企业改革的态度，以及政府推进金融企业改革的决心。可以联想的是，引入战略投资者、政府支持处置不良资产、多市场并行上市……都有可能推广到其它金融企业，特别是国有金融企业的改革方案中。
大潮将起：金融航母启航
1979年，小平老人家即吁盼“把银行办成真正的银行”。然而，在历经专业化、商业化改革与现代企业制度建设后，银行这位中国金融业的长子至今仍未能成人。今年，十六届三中全会终于明确了贯穿今后金融业一个相对较长时期改革与发展的一根红线——建立现代金融企业制。
《汽车金融公司管理办法》的发布、中外合资住宅银行的可行性探索、农村信用社股份制的方向改革，已经习惯性地让人联想到，在不久的将来，中国金融市场参与主体将会是五彩缤纷。消费信贷公司、信用卡公司、社区银行、金融销售公司、储蓄银行、金融外包服务，都将会出现在中国的金融辞典里。
一直以来，我国金融服务的低效率和金融资源配置的失衡，常常唤起人们的切齿之恨。但短视的金融评论家总是就事论事，只怪中国金融业，特别是银行的垄断性和国有性，却忽视了中国金融市场主体单一的基本事实。2003年，在全年社会融资中，直接融资尚不足10%。余下的千斤重担都要银行一肩挑。银行能跑起来吗？因此，丰富金融市场主体的层次和结构，应当是解决中国金融和中国长期经济发展的根本之路。前提是要加强金融企业建设。
社会和居民金融需求是多方面的，多层次的。恩格斯讲，社会需要比办10所大学更能推动技术进步。现代西方经济学更是推崇需求决定供给。笔者曾于2002年论及银行的本质是支付服务，而不能狭义地理解为存贷款机构。一个成熟的金融市场，主要是由多种服务提供者共同构筑的：存款机构、个人小额信贷机构、住宅金融、小企业专业信贷机构、公司金融服务、账户与结算、清算机构、支付网络服务、基金公司、公司金融、信托服务、理财与私人银行服务，如今更有电子机具、网上平台、信息交换等支撑体系。大而全不再风流，专而强才是时尚。
银行监管的专业化，以及银监会成立后直击要害的几大检查，都已显示出专业警察的专家精神。央行《人民币银行结算账户管理办法》，规范和明晰了银行支付服务的基本职能。而金融稳定局的设立，则从组织和机构上保证了央行稳定金融系统的责任。监管职能分离，使央行职能开始重大转变，从传统意义上的“银行的银行”，转变为整个金融体系、金融市场的银行。
在成熟的市场经济国家中，央行通过利率、准备金率、再贴现率、票据市场、货币市场、债券市场等一系列机制和工具，来调节、引导各类金融主体的市场行为。通过公开透明的利率等价格信号，来促进各类金融主体的规范发展。
不久我们将可以看到，一个完整的金融监管生态链会在中国出现。■

2003债券业涨跌面面观
蔡国喜/文
2003年，我国债券市场既经历了上半年资金推动型的常规性上涨，也经历了下半年债券史上最惨痛的一次下跌。这次大跌，给整个市场及相关参与者上了深刻的一课，资金推动型的单边市场模式及忽视流动性管理的投机性运作经受了最严峻的考验，债市的投机风险得到了最充分的释放，也引发了投资者对债市投资运作的理念、方式和盈利模式的更深思考。
如今，债券市场与宏观经济、宏观调控政策以及各个金融市场之间的联动性已日益明显。
经济面：影响未来收益率预期
当前，我国经济正处于一个强势增长的新经济周期的启动阶段。从去年下半年以来，我国的内生经济增长动力不断增强，经济与物价指数双回升，正在悄然改变着债券市场的基本面，并影响投资者对后市的预期。请看以下３组数字：
● GDP增长：2003年一季度增长9.9%，是1996年以来增长最快的一个季度。前三季度累计实现国内生产总值79114亿元，同比增长8.5%，比去年同期加快0.6个百分点，为1998年以来同期经济增长最快的时期。
● 固定资产投资和进出口：2003年前三季度固定资产投资同比增长30.5%，比去年同期加快8.7个百分点;进出口总额同比增长36.2%，比去年同期加快17.9个百分点。
● 消费需求：在2003年第二季度短暂下滑后迅速反弹，前三季度社会消费品零售总额仍然保持平稳增长，同比增长8.6%。物价摆脱了负增长的低迷区间，促使物价总水平上涨的力量逐渐增强。10月，全国居民消费价格总水平比去年同月上涨1.8%；1～10月，全国居民消费价格总水平累计平均比去年同期上涨0.8%。物价指数的连续上涨使我国经济基本走出1998年以来的通货紧缩趋势。
当宏观经济向好的预期越来越明显时，资金的使用成本势必要提高，升息和通胀的预期也就越来越强。而升息和通胀预期增强，国内投资者就会要求债券的收益率提高，尤其是长期债券的收益率。在缺乏作空机制的情况下，国内投资者此时无疑会偏好于持有风险规避能力较好的短期债券或浮动利率债券。
今年11月，在宏观经济向好及通胀的预期较为明显，且资金面已经较为宽松的情况下，债券市场却仍然继续下跌。其中，长期固定利率债发挥了领跌的作用，而浮动利率债却能不时走出独立上涨行情;短期债和浮动利率债在市场明显受到青睐，而期限稍长的固定利率债，投资者则避之惟恐不及。新近发行的江苏交通企业债也为此作了调整，把债券期限由15年改为10年，票面利率也提高了50个基点左右，但其发行形势与8月份之前投资者在一级市场上抢购企业债的现象已是大相径庭。
经济的持续强劲增长以及通货紧缩的缓解，反映出当前通过继续降息来刺激经济增长的可能性已大大降低;加上央行既往的8次降息，我国利率已经处于较低水平，市场升息预期不断增强。因此，业内权威人士认为，正是宏观经济面的变化，从大环境上制约了债券市场的走强，也从根本上决定了债券市场会进入一轮时间较长、空间较大的调整期。
资金面：决定短期利率波动
● 信贷规模大幅增长 今年前10个月，人民币贷款累计增加25332亿元，同比多增加11069亿元，超过去年全年贷款量（18475亿元）6857亿元。
● 广义货币M2增幅加快 由于信贷投放的迅速增加和外汇占款的迅猛增长，导致货币供应量增幅大大上升。10月末，广义货币M2余额为21.45万亿元，同比增长21%，增幅比上年同期高出4个百分点。目前的广义货币M2增幅高于今年前三个季度GDP增幅和居民消费物价指数增长之和11.8个百分点，处于较高水平。总体看，我国目前的货币供应量增长较快。
● 银行依然掌握了主要的金融资产 在以银行为主导的我国金融体系中，作为货币市场上的主要资金供给者，商业银行的资金头寸情况决定着整个市场的资金面状况。
近几年，商业银行一直具有较高的超额备付金。2002年，商业银行备付金率一度高达7%以上。今年6月底，商业银行备付金率为3.88%，其中国有商业银行和部分股份制商业银行更是集中了银行体系超额备付金的绝大部分。
上半年，债市整体资金面一直比较宽松，短期资金严重供大于求，商业银行存在较大的资金运用压力，参与者通过回购方式获得流动性变得非常容易。
在资金供过于求的推动下，今年前5个月债市不断上涨，债券收益率总体呈下行态势:20年期债券的收益率仅为3.2%;7年期债券的收益率也下跌到了2.62%。从国债收益率曲线可以看出，除7～10年期品种的收益率保持较为稳定外，其它期限债券的收益率都出现了15～20个基点的降幅，收益率曲线整体上表现向下平移的过程;金融债整体收益率平均降幅为35个基点左右，其中中短期品种跌幅较大，一般在45个基点以上，而长期品种则降幅较小，金融债收益率曲线变得更为陡峭。
由于央行的货币政策是以商业银行的资金头寸为主要操作目标，而商业银行又是我国债券市场中的最主要参与者，也是债市资金的最主要提供者，因此可以说，央行的货币政策调整会对债券市场资金面产生较明显的直接影响。上半年，央行公开市场操作就一直坚持连续大力度的回笼基础货币。应该说，当时央行回收商业银行流动性的愿望还非常迫切。
● 尽管央行持续进行公开市场操作回笼货币，但市场资金仍然非常充足 一方面，对冲外汇占款保持人民币汇率稳定，成为基础货币不断增长的主要原因。
另一方面，当前的资金分布结构弱化了央行货币政策的传导效果。据悉，央行公开市场操作的主要对手是那些超额备付金较高的银行。因此，央行常规性的公开市场操作虽是回笼了部分基础货币，但由于这些银行具有较高的超额备付金，央行公开市场操作回笼的货币量，根本难以影响这些银行的资金头寸情况，货币政策意图并没有很好地传递到整个市场。
上半年，市场资金面一直保持充足状态，这推动了市场利率不断走低，并带动了债券市场收益率的走低，导致债市的持续上涨。而大盘股发行与存款准备金率调整，成为影响下半年市场资金面的最主要因素（请见配文“准备金率风波”）。
政策面：关注程度不断提高
目前，我国债券市场的作用已不再局限于为社会和经济发展筹集资金及充当股市的“避风港”，它越来越成为金融调控的手段和依托，债券市场已经具有反映资金价格和货币政策传导手段的功效。
今年以来，债券市场的金融功能日益显现，政府在制定货币政策、财政政策、金融政策时，已经开始重视债券市场。
● 人民银行
央行基于对宏观经济好转和局部经济过热的判断，逐步采取了抑制信贷货币过速增长的政策。除了采取连续的公开市场操作对商业银行的资金头寸进行日常调控外，央行还采取了对商业银行的窗口指导和调高准备金率等措施。这些措施都通过影响市场资金面或利率预期来影响整个债市的变动。
首先，加大公开市场操作力度。
今年上半年，投资与出口增长迅速，信贷投放量与外汇占款也迅猛增加，货币供应量大幅上升。对此，央行持续进行公开市场操作进行对冲:年初宣布，扩大公开市场一级交易商队伍，增加了3家公开市场交易对手;并增加公开市场操作频率，一周进行两次操作。
其次，发行央行票据，创新公开市场操作工具。
今年，由于央行正回购交易的操作因债券陆续到期且债券存量有限而难以继续操作，央行创造性地通过持续发行央行票据来对冲外汇占款等因素引起的基础货币投放。
自4月23日发行今年第一期央行票据以来，截至11月底，人民银行共发行54期央行票据，发行总量为6750亿元。巨额央行票据的发行，在上半年虽未使货币供应量调整到理想的目标，但其发行利率及二级市场的收益率仍然对债券市场利率和债券价格有较大影响。
央行票据其实就是短期债券,备受投资者青睐。今年第二期央行票据发行时，只有23家公开市场操作一级交易商投标。8月12日，第二十九期央行票据发行时，则有38家一级交易商投标。目前，央行票据在银行间债券交易市场的交易结算量已与国债、金融债并驾齐驱，其收益率水平也被部分投资者作为货币市场短期利率的基准。
央行票据规则的定期发行,使其成为传导利率在货币市场、一级市场以及二级市场联动的链条，央行票据的短期性质使二级市场的联动首先体现在短期券种收益率变化上。此外，央行还利用央行票据的发行利率来引导市场利率。
再次，加强对商业银行的窗口指导。
6月，人民银行在发布的金融运行情况中表示，针对当前货币供应量增长偏快、信贷增加较多的实际情况，要进一步创造条件加大公开市场操作力度，选择适当时机调整存款准备金率，对金融机构进行“窗口指导”，防范出现新的信贷风险。
国内媒体将此视作“央行将调高存款准备金比率”的强烈信号，并在业内出现了人民银行将上调存款准备金率的传闻。受此影响，投资者信心造成强烈冲击。虽然传闻尚未得到证实，但宁可信其有的防备性心理，在投资决策上已有所表现—投资者纷纷采取抽身观望的策略，债市一改上涨势头，开始进行盘整下跌。面对如此高速的货币发行量和贷款增长，央行有关领导纷纷出面给予口头警告和劝告。
最后，调整存款准备金率，紧缩货币信贷。
八月中旬，央行票据的周发行量连创新高，达到500亿元和600亿元。但从七月份的金融统计数据显示，央行的“窗口指导”和连续公开市场操作未能很好抑制商业银行货币信贷的过快扩张和货币供应量的快速增长。因此，央行决定使出轻易不动用的杀手锏——调整存款准备金率，债市闻声下跌。存款准备金率的调整，使得投资者债市运作的资金环境由原来的高备付金环境转为低备付金环境，资金推动型的盈利模式已不再适用，也引起了投资者对新的盈利模式的思考。
最近一个时期，央行已在多种场合提出：
要统筹拟订货币市场和债券市场发展规划，加强与有关部门的协调；
要增加投资工具，扩大投资主体，提高债券市场的流动性，进一步扩大居民理财空间；
要进一步完善托管、结算、清算系统，指导和监督商业银行依法开展债券结算代理业务；
要积极推进住房贷款证券化；
要逐步建立货币市场经纪人和做市商制度，加强基础建设；
要稳步推进企业债券利率市场化改革，支持利率避险产品的发展。
很显然，发展债券市场将成为我国下一步金融改革的重要一环。以公开市场操作成为主要货币政策工具为标志，货币政策操作已基本完成从直接调控向间接调控的转变。相应地，货币政策传导也由主要通过银行信贷体系转为更多的依赖债券市场。可以说，债券市场的发展，将直接对下一步的金融改革产生影响。
● 财政部
货币政策和财政政策作为实现宏观经济调控的有效手段，各自都存在着不可替代的作用。但是从1998年3月提出启动内需至今，财政政策一直占据着主导性地位，我国债券市场也由于国债的启动而得到迅猛的发展。
随着新经济周期的启动，经济内生增长因素开始发挥主导作用。从去年开始，积极财政政策逐步淡出之说就在多种场合被提及。今年年底，财政部有关官员指出，我国明年将减少国债发行规模，并将财政政策重点从扩大投资转向促进经济社会的协调发展，将依据经济运行环境的变化及时推进积极财政政策转型，国债投资将退居次位并承担税改部分的成本。
11月29日闭幕的中央经济会议明确提出：明年中国新发的国债和新增财政资金的使用，要重点向以下几方面倾斜：“三农”、社会发展、西部大开发和东北地区等老工业基地，生态建设和环境保护，扩大就业、完善社会保障体系和改善困难群众生活，同时还要保证国家重点建设项目的资金需要，支持重大改革举措的出台。
截至2003年11月底，今年国债的发行规模为6023.8亿元，加上尚未发行的最后一期国债，今年国债发行总量预计达到6200亿元以上，新增规模比去年稍有下降，这充分表现了经济增长自主性的增强对财政政策的影响。随着财政政策的逐步淡出，国债的市场利率基准功能将逐步显现，因此国债的发行规模并不会大幅下降。预计明年国债的重点是短期债。同时，企业债、市政债也将成为下一阶段我国债券市场发展的品种。
财政部国库司副司长周成跃前不久在“国债流通市场创新与发展研讨会”上就明确表示，财政部将积极创造条件，克服某些制约短期债发行的制度障碍，尽快改变年度国债发行额度管理的模式，实现短期国债的滚动发行，进一步完善国债的期限结构。
今年，财政部定期发行7年期跨市场国债，旨在培育基准利率国债。从今年债券市场的走势来看，7年期国债品种也发挥了较好的基准作用，其价格相对稳定，并在上涨和下跌的行情中引导着中长期债券的走势。
● 中央政府
十六届三中全会的《决定》明确提出，“积极拓展债券市场，完善和规范发行程序，扩大公司债券发行规模”，“建立统一互联的证券市场，完善交易、登记和结算体系”。这既反映出中央对债券市场发展的高度关注，也为债券市场的长远发展战略指明了方向。对债券市场的发展思路首次出现在中央的指导性文件中，足见发展债券市场的迫切性被上升至前所未有的高度。
小日历准备金率调整
蔡国喜/文
今年下半年，存款准备金率上调成为债券市场转向的分水岭。
8月23日:官方正式发布上调存款准备金率的消息。
8月25日:开盘后，银行间债市和交易所债市便 急剧下挫，银行间市场现券交易量明显萎缩。上调准备金率1个百分点，冻结约1500亿元的超额准备金。
9月17日:第八期国债流标31.75%，之后财政部紧急通知，停发第九期国债。
9月21日:执行新的准备金率直接锁定资金1500亿元，部分资金富裕的大机构开始惜借资金；又适逢华夏银行8月下旬上网发行冻结申购款，同时受到国债缴款等因素的冲击,加上国庆长假各商业银行需要增加节日备付，回购利率迅速攀升。
9月22日:中国债券总指数跌幅达0.83%。在此期间，债券市场呈现出短期利率推动长期利率走高、一级市场带动二级市场不断走高的特点，一级市场竞标确定的利率成为债市的主导利率。同时，投标家数和投标总量都有所下降。
9月底:回购利率上涨到3.42%，比调整前增加了52个基点。与此同时，债市连续大跌。
10月1日以后：央行通过公开市场操作向市场投放资金，市场资金面略有宽松，回购利率也有所回落。
10月17日：财政部宣布发行15年期九期国债的消息。
10月20日：交易所国债市场长期国债品种出现历史上罕见的暴跌行情：0107券在短短的一天之内竟下跌3.05%，市值蒸发7.32亿元，当日上证国债指数低于97点，最低点为96.86点，创下该指数的最低点。
10月底:长江电力100亿股大盘股上网发行的消息公布后，市场资金更趋紧张，回购利率不断上涨。
11月初：受到新股发行冻结资金的影响，回购利率攀升到历史最高点，7天回购利率已接近3.7%。而在长江电力新股发行之后，由于受新股申购款解冻影响，央行公开市场操作也不再回笼资金，市场资金面得到较大缓解，银行间7天期回购利率目前已下跌至2.2%左右，回到了8月份调整存款准备金率消息公布之前的水平。同时，受物价指数走高、利率上涨预期强化以及央行票据发行利率走高的影响，投资者信心不足，债市并没有由于资金面宽松而上涨，而是出现了一段涨跌互现的盘整阶段。
11月21日：中央国债登记结算公司编制的中国债券总指数由8月22日的106.22点下跌至102.64点，跌幅达3.58%。也就是说，按照我国2.5万亿元左右的可流通债券存量计算，整个债券市场市值缩水850亿元左右。这是几年来我国债券市场的最大一次惨跌。
11月中下旬:市场的结构性失衡得到了一定的缓和，市场资金面回复宽松，回购利率也开始回落到比较正常的水平，目前的中短期债券收益率也基本调整到位，而由于经济向好和升息预期的存在，长期债券收益率还将继续调整。随着债市的不断调整，不同期限债券的收益率期限结构逐渐趋向合理。
笔者认为，本次存款准备金率的调整无疑是适当的：
首先，货币政策调控发挥了预想的作用。其次，释放了在短期资金严重供大于求的市场环境下催生出资金推动型牛市所潜在的风险。再次，有利于促进市场由资金推动型向价值投资型转变。