影响股票估值的基本要素浦发银行(600000)-金融纵横-金融界股票论坛

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  在《你会用市盈率吗》一文中，我们重点介绍了市盈率估值法，并以浦发银行(600000)(600000,股吧)为例做了演示。
首先是通过市盈率比较，论证了11.72元见顶的原委，那是浦发银行2012年的最高市盈率，所谓天不变道亦不变，在市场对它的估值标准没有提高前，它不可能突破其原有的市盈率框架，股价的上升只是因为它的业绩上升，是纯粹的价值驱动或业绩驱动，这是价值投资获取利润的基本途径。
其次是论证了6月资金紧张对银行股估值标准的影响，并提出由于市场对银行股有着过于悲观的预期，因此，浦发银行2012年的最低市盈率将会在一段时间内，成为它的市盈率中值，换算成股价就是8.20元。确立了合理的中间价，你就可以知道如何在这个股票上做价值投资了。从近一个月来的实践看，这一判断应该是准确合理的。
价值投资的几种结局
这一案例也说明，市场对股票的估值有一定的脆弱性，它很容易随着形势变化而变化。因此，对价值投资来说，有几种结局是我们时常会遇到的。
1。公司利润提升，市场对它的估值也提升。比如去年每股收益1元，市盈率10倍。今年的每股收益变成1.5元，在估值不变的情况下，它的股价将从10元上升到15元。如果市场又提高了对它的估值标准，不再以10倍的市盈率为它定价，而是15倍的市盈率，那么，它的股价将上升到1.5?15=22.5元，那是整整1.25倍的涨幅，价值投资的收益是双倍的。
2。公司业绩提升，但估值标准不变，这样，每股利润提升多少，股价也上涨多少。今年6月之前的浦发银行就是这种情况。这样，价值投资赚到的是本该赚到的钱。
3。公司业绩提升，但估值标准下降，股价维持相对均衡。过去3年的银行股就是典型案例，价值投资者遇到这种事往往会很气愤，所以过去几年有不少人为银行股打抱不平。
4。公司利润没有提高，但市场对它的估值标准提高了，股价也因此而上涨。在这种情况下，我们赚到的是一种额外利润，不管涨多少，你都有理由感到高兴并感谢市场。
5。公司业绩下降，但市场对它的估值标准提高，股价因此而不跌。虽然我们没有赚到钱，但应感到庆幸，市场老天爷在帮忙。
6。公司业绩下降，市场对它的估值标准也下降，使公司利润下降20%，股价却跌掉了50%，这是最倒霉的 戴维斯双杀 ，也是价值投资者最需要避免的结局。
把上述情况总结一下，我们就可以看到，对价值投资来说，全部的问题就是3个。
一是估值要合理，这是前提。所谓合理，我们讲过，有绝对标准和相对标准。绝对标准是指市盈率本身要低。相对标准则有2个：和市场平均相比，和它过去的水平相比。许多价值投资者会执迷于市盈率的绝对值，以及和市场平均水平相比的低，忽略和它自身过去的水平相比，这等于是按市盈率排序选股，不是一种好的、有效的价值投资方法。
二是公司盈利。公司的盈利必须上升，否则只能获得4、5、6三种结局。所以威廉?欧奈尔说：依我看，盈利下降的公司根本就没有上升的理由。虽然威廉?欧奈尔是倡导成长性投资最有力的大师，但这一观点同样适合价值投资，尤其是约翰?聂夫式的价值投资和巴菲特式的价值投资。
三是估值标准。要尽可能选择市场会提高其估值标准的股票，否则公司盈利上升带来的正面效果将大打折扣，甚至被完全抵消。随机漫步理论大师伯顿?马尔基尔提出的投资原则中，最重要的两条就是：稳固基础，要有坚实的估值基础；能够吸引投资者在上面构筑空中楼阁，也就是估值标准会大幅提高的股票。如果估值标准不会提高，哪怕公司业绩上升，最多只能获得上述第2种结果。如果估值标准会提高，则不仅在公司盈利上升时会放大投资收益，在公司利润下降时，也会适当地冲销甚至全部冲销它的负面影响。
明白了这些，我们就可明白，这么多年来，市面上流传的价值投资理念，比如价值投资就是不管市场如何，只要买进价值被低估的股票，是多么荒谬，多么不现实、不客观。
大盘是影响估值的首要因素
有哪些因素会推动估值标准的提高？首先当然是业绩增长，但由于我们已把业绩下降股票剔除在了约翰?聂夫式价值投资范围之外，所以这个问题不需要探讨。
值得探讨的第一个要素是大盘的牛与熊、多与空。多头市场，股票的整体估值会提高，股票的估值当然也就水涨船高。而在空头市场中，股票的整体估值会下降，绝大多数股票估值当然也会跟着下降。而且这种提高与下降的幅度非常惊人，就以道琼斯指数来说，从10倍以下提高到20倍以上，或从20倍以上下降到10倍以下，那是寻常事。
如果大盘的估值上下都能超过1倍，那么个股的估值变动幅度也许会更大。以上证指数来说，2007年的年度平均市盈率大约50倍，到今年最低跌到8倍，下降了84%。而个股的估值下降幅度则更大，其中银行股中估值下降幅度最大的超过了95%。因此，认为价值投资就是不管大盘如何波动，买进股票就坚定持有，这是长期受巴菲特误导的结果。
巴菲特自己总是在评估大盘的整体估值水平合理不合理，整体估值水平高了就卖掉一些股票，因为他知道接下来会有一个整体估值下降过程，但却一直信誓旦旦地告诫他的信徒：阿门，上帝永远和你同在。所以 全球避险基金教父 迈克尔?斯坦哈特称巴菲特用巧令言辞(snow
job)成功欺骗几乎所有新闻媒体，早该走下神坛，我深信不疑，至少该走下圣坛。
既然大盘的牛熊对个股估值水准的升降有如此大的影响力，而估值水准的升降又对股票投资收益有着如此重大作用，那么，作为价值投资者，就该把对大盘的评估作为股票估值的重要因素加以考虑。
这是我多年的习惯：每当想从价值股中选择一两只股票放进投资组合时，我总会考虑 这新的一年，将是大盘的上升年份，还是下降年份？或者是一个横向整理年份？ 这是决定以什么样的市盈率水平购买这只股票的重要前提。
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